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升值主要是经济基本面的反映
作者:  时间:2017-09-07  来源:上海森洋投资

 

自5月底以来,人民币对美元呈现持续、较快的升值走势。其中,8月升值幅度近2%,
创2005年7月汇改以来最大单月涨幅。进入9月,人民币升势不改,对美元中间价1
日突破6.6关口,9月4日和9月5日涨幅都在200个基点以上。

5月底可以说是一个“拐点”。在此之前,虽然美元持续走弱,对主要货币较大幅度贬
值,但人民币对美元只有非常小幅的升值,1-5月份,人民币兑美元汇率中间价仅升值
1.07%,而欧元、卢布对美元的升值幅度分别达到6.91%和8.31%。在此之后,人民币
对美元较快地升值,6-8月,人民币兑美元中间价升值近4%。

5月底发生了一个重大事件,外汇市场自律机制秘书处宣布,中间价报价模型由原来的
“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。
因此,很多人认为,5月底前后人民币汇率走势的明显变化,以及近期人民币的较快升
值,主要原因是中间价形成机制中引入了逆周期因子。一些人还因此担忧,引入逆周期
因子会影响汇率形成机制的市场化。

我们认为,5月底以来人民币对美元较快升值,主要是经济基本面的反映,引入逆周期
因子使得基本面因素在汇率走势中更及时地得到体现。也就是说,决定汇率走势的主要
因素是经济基本面,而不是逆周期因子。进而,引入逆周期因子不会削弱汇率形成机制
的市场化程度,反而是完善了市场化机制。

影响人民币汇率走势的基本面因素包括两个层面,一是国际收支状况,二是宏观经济走
势。今年以来,我国国际收支状况明显改善,宏观经济企稳向好的趋势更加明显,这些
都对人民币走强起到了支撑作用。

国际收支状况改善体现在外汇储备的变化中。2015年三季度以来,国际收支平衡表中
的“外汇储备”项基本上每季度都有超过1000亿美元的减少,而今年一季度只减少了
25亿美元,二季度更是增加了319亿美元。国际收支状况改善的主要原因是资本无序
外流的形势遏制。近年来,一些企业(包括一些知名的大企业)在国内高杠杆举债,在境
外非理性投资,导致资本无序外流。去年以来,外汇管理部门加强了外汇市场监管,逐
渐改变了这种状况。

宏观经济企稳向好则为维持稳健中性货币政策和金融去杠杆提供了良好条件。货币政策
实质偏宽松、金融机构助部分企业加杠杆是近年资本无序外流的重要原因,对国际收支
平衡和人民币汇率稳定造成持续压力。而今年以来,市场流动性有所收紧,金融去杠杆
大力推进,为改善国际收支状况提供了基础。二季度之前,市场预计,如果经济增长放
缓,货币政策和监管措施将做出调整。但二季度GDP增长率仍然维持在6.9%,大大减
弱了市场对货币政策和监管措施放宽松的预期,这进而会推动人民币走强。而且,在中
国经济持续向好的同时,美国经济复苏的情况明显不如预期,可能影响美联储加息的节
奏,两相比较之下,市场当然更看好人民币。

上述两方面的因素在5月底之前就存在,5月底之后则更为明显。5月底之前,从基本
面看,人民币就应该像很多货币那样对美元较大幅度升值。但是,由于外汇市场存在一
定的顺周期性,市场主体一直沉浸在人民币贬值预期中,因而基本面因素未能在汇率中
及时、充分地体现出来。根据之前“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制,
根据一篮子货币汇率变化,人民币对美元应该升值,但人民币贬值预期却使收盘价往往
是贬值,两相抵消,导致人民币对美元只有小幅的升值。人民币对美元迟迟不升值,又
进一步加强了市场的人民币贬值预期。引入逆周期因子之后,这种状况才得到了改善,
市场主体逐渐从人民币贬值预期中走出来,重新评估国际国内经济形势及汇率走势。

从两个角度看,引入逆周期因子提高了汇率形成机制的市场化程度。其一,人民币汇率
能够更加及时、充分地反映经济基本面。其二,央行对外汇市场的干预更少了,今年以
来,中央银行外汇占款月度减额较去年大大减少,7月只减少了46亿元人民币。在一
些人看来,只有收盘价才是市场因素,这是片面的。实际上,收盘价受非理性预期影响
很大,需要加入一篮子货币汇率变化和逆周期因子,才是能够比较准确反映外汇市场实
际供求状况的市场化机制。

因此,引入逆周期因子不是为了推动人民币对美元升值,不是短期的、临时的措施,而
应该在较长时期发挥作用,不但要调节市场非理性的贬值预期,也要在市场出现非理性
升值预期时起到引导作用。
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