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大类资产取舍考问“美林时钟”
作者:  时间:2018-01-11  来源:上海森洋投资

 

2018年,在复杂的经济形势下,曾被市场认为“水土不服”的“美林投资时钟”模型
能否发挥效用,指导投资者进行大类资产配置?有券商人士结合国情对“美林时钟”加
以改进,加入“利率”这一变量以提升“美林时钟”对资产配置指导的准确率。当利率
上行、通胀温和上行叠加经济下行时,改进版“美林时钟”指向的是现金为王。如果经
济企稳回升,则大宗商品将是最好的配置品,其次是股票。

  美林时钟“水土不服”

2018年开年的七个交易日,上证指数收获“七连阳”,累计上涨3.47%,收复3400点;
文华商品指数震荡上涨1.48%;五年期国债期货主力1803合约下跌0.42%。仅从年初
以来的情况看,各类资产收益率排序依次为股市、大宗商品、现金和债市。

展望2018年全年,在大类资产配置方面知名的“美林时钟”是否仍有参考价值?此前,
“美林时钟”在中国曾“水土不服”。例如,2016年业内人士戏称“美林时钟变成电风
扇”。

华泰证券宏观李超团队表示,对2011年以后的大类资产配置思路进行回溯后发现,按
照“美林时钟”的思路,只有28%的正确率。自2011年以后,中国需要权衡化解房地
产泡沫、地方债务、影子银行、金融同业等风险。货币政策和金融监管政策需要考虑的
经济和通胀以外的因素越来越多,导致只有“经济、通胀”两个输入变量的“美林时钟”
解释能力变弱。

  增加利率变量

前述券商人士指出,在大类资产配置中,无论是股票、债券、大宗商品,还是房地产价
格变化,都围绕着一个重要的核心变量,那就是利率。中国的利率和货币政策决策因素
较其他国家复杂,央行并不是像美联储那样有明确的“利率定价方程”,而是一个多目
标制的决策体系。因此,“美林时钟”的输入变量必须加入“利率”,而且在很多时候,
“利率”会成为主要变量,从而左右所有大类资产走势。以此模型对中国2011年以来
季度大类资产配置变化进行回溯,发现配置准确率提升至72%,远高于直接应用美林
时钟模型的28%。

以利率为轴,将“美林时钟”原本的四个维度加入利率的变量,分为利率强上行阶段、
利率上行阶段、利率下行阶段和利率强下行阶段等四个维度,则“美林时钟”在不同的
利率形势背景下会产生一些变化。其中,变化最大的是利率强上行阶段,此时无论经济
和通胀处于何种形势,都会出现“股债商”三杀,因为此阶段往往出现流动性大幅缩减。

结合当前形势看,市场普遍预期2018年国内政策利率将延续升势,但稳健的货币政策
不会改变,利率将处于上行阶段,而非强上行阶段。至于通胀,大概率处于温和水平。
如果利率上行、通胀温和上行叠加经济下行,则改进版“美林时钟”指向的是现金为王。
如果经济能够实现企稳回升,则大宗商品将是最好的配置品,其次是股票。

  需结合政策调整

不过,2018年还有新的变量,那就是监管层面的因素。考虑到中小银行存款增长缓慢
并对同业存单依赖较重,负债端压力仍将制约银行发展。同时,资管新规显示金融去杠
杆已扩大到资产端,资管机构或主动或被动地缩表。

在海通证券2018年度投资策略报告会上,上海六禾投资副总裁陈震表示,以控制宏观
杠杆率为例,需要关注细节,即到底控制什么杠杆率。如果重在金融去杠杆,就是压缩
流动性,对所有的市场构成压制因素;如果是企业去杠杆、政府平台去杠杆,这就是利
好,从源头上减少融资需求。

陈震认为,2018年大类资产的排序依次是股票、债券、大宗商品。商品和债券的排序
存在一定的变数,核心要看监管的情况。如果监管严格,则债券的表现将不及商品。同
时,关注环保政策的力度,如果力度进一步加大,商品可能还是牛市,特别是供求关系
改善的一些新品种、小品种。
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