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科大讯飞800亿市值190倍市盈?
作者:  时间:2018-04-04  来源:上海森洋投资

 

是分析师眼里的“AI技术执牛耳者”,被资本捧上神坛,市值一度飞升千亿;也曾被贬
只是“财报上的小公司”,风险巨大。作为A股“人工智能第一股”,科大讯飞(002230.SZ)
在享受光环的同时,也面临一个新的烦恼——如何在业绩上证明自己。

就3月底发布的年报来看,科大讯飞2017年的成绩单并不那么让人满意。业绩增长戛
然而止,54.45亿元的营收仅有4.35亿元的净利润,创下上市以来首个负增长。

从数据上看,收购并表及政府“大礼包”就占了净利润逾六成,让科大讯飞的业绩含金
量大打折扣。而2017年花掉的11亿元研发投入,超5亿元被资本化处理,巧妙转入无
形资产“寅吃卯粮”,等待未来摊销。除此之外,预收账款、应收账款、存货均大比例
增长,也使得这家明星公司账面现金吃紧。

二级市场层面,尽管较千亿市值的高点有所下跌,但截至4月3日收盘,科大讯飞总市
值仍超过800亿元,市盈率近190倍,股价上可谓当之无愧的牛股,与此同时,围绕在
这只牛股身上的投资分歧也越发明显。在科大讯飞的最新的十大流通股中,中信证券、
社保基金等五大机构账户已齐力“出逃”,取而代之的则是混沌投资掌门人葛卫东、牛
散莫建军等“携手”买入。科大讯飞和这场AI浪潮,到底是“雾里看花”,还是名副
其实,都将逃不过时间的眼睛。

  “财报上的小公司”

从年报来看,科大讯飞2017年实现营收约54.45亿元,同比增长63.97%,实现了上市
以来的最大增幅;归属于上市公司股东的净利润约为4.35亿元,较上年下滑10.27%,
这也是科大讯飞上市以来净利润首度负增长,增收未增利。

对于净利润负增长,科大讯飞认为是“上一年度基数太高”,系2016年公司收购安徽讯
飞皆成信息科技有限公司(下称“讯飞皆成”)的非经常性损益所致,与此同时,公司还
加大了AI领域的研发投入,而扣除非经常性损益后,公司净利润增长40.72%。

2016年3月,科大讯飞以1.01亿元收购讯飞皆成23.2%股权,收购后科大讯飞持有讯
飞皆成的股权比例增加至72.22%,并确认投资收益1.17亿元,占2016年净利润近四分
之一。不过,彼时科大讯飞并未将业绩增长归功于并购,而是称“公司主营业务发展良
好”。

  依靠并购以及政府补助推高业绩,利润含金量不足一直也是科大讯飞被诟病的焦点。

从年报披露来看,2016年前,科大讯飞旗下仅主要子公司为讯飞智元和讯飞启明,2016
年科大讯飞先后收购讯飞皆成、北京乐知行两家公司,这两家公司在2017年为科大讯
飞贡献净利润分别约1.40亿元、0.49亿元,合计占到其整体净利润的39.48%。除此之
外,科大讯飞在2017年收获了1.49亿元的政府补助,占净利润比例亦有24.84%。也
就是说,并购和政府补助为科大讯飞贡献了超六成净利润。

3月29日,在2017年度说明会上,科大讯飞曾针对质疑做出回应称,公司的钱主要都
花在了销售和研发上,由此业绩承压。年报显示,2017年科大讯飞销售费用11.11亿元,
相较2016年的7.29亿元,增幅71.31%;投入研发资金11.45亿元,相较2016年的7.09
亿元,同比增长61.61%。

不过,在11.45亿元中,被科大讯飞资本化的研发投入约5.49亿元,比例达47.95%。
上海一会计资深人士对此指出,资本化的研发投入将计入无形资产,在未来实行摊销,
更多透支的是将来的利润,对当期利润无太大影响。而对于资本化的比例,该人士称会
计准则中并无硬性规定。

记者以同行业的用友网络、恒生电子等对比发现,科大讯飞研发资本化比例明显高于同
行。例如用友网络2017年研发投入10.72亿元,与科大讯飞相差不大,但资本化研发
投入仅1.38亿元,占比仅12.87%;而恒生电子2017年研发投入12.92亿元,均计入当
期费用。

截至2017年年底,科大讯飞无形资产11.33亿元,相比2015年的6.50亿元增幅74.30%。
而2017年度,无形资产摊销2.44亿元,相比两年前增加35.56%。研发投入资本化比
例过高,加大未来无形资产摊销压力,亦被外界质疑或对科大讯飞未来业绩,以及当期
现金流形成影响。

除了高强度投入的研发费用,预收账款、应收账款、存货也较年初均有五成左右增长,
使得科大讯飞要面临更大的现金流压力。以应收账款来看,2014年至2017年,科大讯
飞应收账款分别为12.5亿元、15.2亿元、19.5亿元及27.9亿元,四年翻一倍。而2017
年科大讯飞现金流增加净额仅1.19亿元,上一年度则是减少1.44亿元。不过,经营活
动中的现金流3.63亿元,较上一年度有所增长。

在业绩说明会上,科大讯飞董秘江涛就此解释称,公司应收账款主要客户来自于政府、
电信运营商、银行等长期合作的大型行业客户,且实行了严格的坏账计提政策,历史上
实际坏账率比例逐年下降,2017年实际坏账率0.01%。

但从另一个角度来看,财报显示,科大讯飞2017年度应收账款及其他应收款计提坏账
约1.03亿元,同比增幅近六成,相当于净利润的21%打了水漂。

  投资之辩

在二级市场上,看好科大讯飞的理由大多一致,而谨慎观望的则各持各的理由。关于科
大讯飞的这场投资激辩,早已从对个股基本面的分歧,演变到当前应持有何种投资逻辑
的争论上。

“其实现在科大讯飞并不好推票,因为市场都在推,没有预期差。”在科大讯飞此前的
业绩说明会之后,一位券商分析师向第一财经感慨道。

如其所言,在市场高度的关注之下,这只人工智能龙头股的任何变化,都会迅速形成较
为统一的市场预期。比如,市场对科大讯飞较集中的争议于增收不增利,并由此掀起盲
目扩张、盈利能力存疑等质疑。在2017年度业绩说明会上,公司高管强调去年营收与
毛利增加、研发与市场渠道高投入的策略思路。随后,多家券商发布的年报解读中,均
以收入与毛利快速增长作为切入点,提出盈利质量改善、战略部署进入收获期等观点。

这种预期,不仅仅覆盖卖方机构。国内某知名私募高管王宇(化名)向第一财经直言,非
常看好科大讯飞。其理由是,人工智能的市场空间大,科大讯飞长期专注并持续投入研
发,以及初见成效的商用模式。“对于成长性企业,主要还是看够不够专注。这种类似
的标的在国外很常见,可能目前还是亏损的,但一旦完成基础建设,盈利可能会是突变。
但整个过程,从市盈率是没办法做估值的。”

王宇还强调,从市场上不难感觉到,人工智能的热度已经有所降温,整体估值可能也会
有回调。这是因为最初的概念炒作进入尾声,诸多没有基本面支撑的公司会被筛选淘汰
掉。在完成洗牌和分化后,人工智能将进入真正的发展期和收获期。

“涨的时候大家都在说,前面空间无限;跌的时候又会回头分析,没有盈利支撑。”上
海一私募投资总监对第一财经表示,自己并没有跟风买入科大讯飞。其坦言,对人工智
能行业目前很难研究透彻,只能听研究员分析和介绍。这种情况买入,更像是做博弈,
心里没底。而基于当前的估值,更怕站岗和接盘。

值得注意的是,伴随股价的攀高,科大讯飞的股东结构也出现耐人寻味的变化。和2016
年年底相比,2017年科大讯飞的股东户数不断创出新高,从12.1万户增长至23.5万户,
增幅近五成。但同时,部分机构投资者却消失在了公众视野中。2016年年报中,中央
汇金、安徽省铁路发展基金、中信证券、光大证券、社保基金四一四组合、社保基金五
零四组合,均位列公司前十大流通股股东。而到了2017年底,除中央汇金外,后五家
均从榜单消失。取而代之的则是如牛散莫建军等自然人股东。

“之前听其他买过的基金经理讲过,大家对这家公司期待很高,当做人工智能的标杆。
但后来慢慢发现市场的预期有所落空,雾里看花。”该私募投资总监坚持认为,人工智
能是未来科技行业的大方向;对于二级市场而言,这也是一个可以讲述很多年的故事。
作为科研型的公司,最关键的是向市场证明将科研转化为可持续利润的能力,才能有足
够的说服力。

某外资机构的投资总监在接受采访时,也直言不会布局科大讯飞这类股票,估值和盈利
同样是最大的顾虑。在其看来,科大讯飞具有良好的基本面,但结合当前的估值来看,
上涨逻辑并不明确。“现在这么贵,成长性已经一定程度透支了。”
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